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Auteur(s) : FRANÇOIS POUZAUD
Il est toujours utile de savoir précisément de quoi il est question. Un emprunt obligataire est une dette « mezzanine » qui vient en complément d’un emprunt classique et dont le remboursement est en général subordonné au remboursement préalable de la dette bancaire « senior ». Une obligation est un titre de créance émis par un emprunteur (l’émetteur) et souscrit par un organisme prêteur (le souscripteur). Dans une obligation classique, la créance est remboursable in fine et rémunérée par des versements d’intérêts périodiques (trimestriels, semestriels ou annuels) à taux fixe, appelés « coupons ».
A côté d’une obligation simple, des titres hybrides peuvent être émis. C’est dans cette seconde catégorie que se trouvent les obligations convertibles en actions (OCA) et les obligations à bons de souscription d’action (OBSA). Le qualificatif d’hybride provient du fait que ces titres sont à deux composantes, celle d’une obligation classique dont le rendement est assuré par un taux fixe et une composante « action » au moment de la sortie. « Ainsi, une obligation au moment de sa liquidation peut avoir une valeur corrélée à celle de l’action de l’entreprise », explique Serge Gilodi qui dirige le cabinet Serendipity Conseil.
La rémunération des titres hybrides, tels des OBSA, peut revêtir différentes formes cumulables : des intérêts périodiques (coupons, par exemple de 4 % par an), des intérêts capitalisés jusqu’à l’échéance (exemple : la premièreannée, une créance de 100 000 € à 4 % génère une nouvelle créance de 104 000 € sur laquelle s’applique à nouveau 4 % d’intérêts et ainsi de suite tous les ans). A l’échéance de l’emprunt, s’ajoutent deux nouvelles possibilités de rémunération : une plus-value lors de la cession de l’obligation au pharmacien titulaire ou à un pharmacien investisseur extérieur, lequel pourrait exercer l’option de souscription à une augmentation de capital ; l’alternative consiste pour le souscripteur à récupérer le même pécule par la perception d’une prime de non-conversion (PNC) réclamée lors du remboursement de l’emprunt.
« Faire appel à un prêt obligataire est certes très élevé (10 % à 15 %) en comparaison du coût d’un emprunt bancaire (1 % à 2 %), mais cela reste beaucoup plus faible que la rémunération des actions, pour autant que le souscripteur se cantonne à son métier de prêteur », indique Serge Gilodi. Cette dette ayant permis une opération financière que le jeune pharmacien n’aurait pu réaliser sans son concours, « une comparaison avec des taux bancaires est-elle pertinente ? », s’interroge-t-il.
Ce consultant trouve en revanche plus pertinent d’analyser le taux de rentabilité interne (TRI) obtenu par l’investisseur obligataire et l’actionnaire (exploitant ou investisseur), et qui est l’indicateur le plus pertinent pour mesurer la performance de leur investissement.
Serge Gilodi prend le cas d’une pharmacie de 2 000 k€ acquise avec un apport de 200 k€, un crédit bancaire de 1 400 k€ et l’émission d’obligations pour 400 k€, avec versements de coupons trimestriels (4 % l’an) et d’intérêts capitalisés (4 % l’an). Le TRI est de 8 %. Au terme de 5 ans, la créance du fonds s’élèvera à 487 k€ et sera remboursée à l’occasion d’une restructuration portant la dette bancaire à 1 337 k€ après remboursement du prêt obligataire. Si, maintenant, le fonds reçoit en sus une PNC à la sortie offrant un TRI de 12 %, sa créance sera portée à 615 k€, et l’emprunt bancaire après remboursement du prêt obligataire sera cette fois de 1 465 k€. Dans ces deux hypothèses, le pharmacien actionnaire se retrouve avec une dette bancaire comparable au prêt d’origine, mais a remboursé intégralement le fonds qui, rappelons-le, lui avait permis de s’installer. Et avec un TRI qui avoisine les 25 %, la rémunération de son investissement est très supérieure aux 8 % (obligation simple) ou 12 % (obligation + PNC) obtenus par le fonds d’investissement.
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